Dans la crise financière, les banques centrales ne sont pas innocentes

Publié le 29 août 2007

En ce mois d'août 2007, les marchés financiers ont été secoués par les difficultés de certaines banques et les baisses des cours des actions sur les principales Bourses mondiales. Les banques centrales - Fed et BCE - ont réagi en injectant massivement des liquidités afin d'aider les banques en difficulté (38 milliards de dollars pour la Fed le 10 août !).

Elles se félicitent d'avoir ainsi stabilisé les marchés. Pour une grande partie de l'opinion, comme pour les commentateurs officiels, le scénario est clair : une crise de confiance se serait manifestée sur les marchés financiers, et l'intervention des banques centrales aurait permis de rétablir la confiance en éloignant la crainte de faillites bancaires qui auraient pu déclencher un processus en chaîne destructif du système financier mondial.

Mais il est sans doute un peu facile d'évoquer un élément aussi fugace que celui de la confiance, pour expliquer les fluctuations économiques. La « confiance » n'est pas une sorte de deus ex machina qui viendrait subitement et sans cause, frapper les esprits et modifier les comportements. Elle est la conséquence de facteurs bien réels, qu'il convient précisément de rechercher.

Tout le monde s'accorde pour dire, que l'origine des événements récents, se trouve dans le marché hypothécaire subprime, où une « bulle financière » se serait précédemment développée et aurait soudain pris fin. Sur ce marché, des crédits immobiliers hypothécaires consentis à des particuliers dans des conditions parfois risquées, sont revendus en bloc à des investisseurs. Les établissements financiers auraient prêté de manière excessive et imprudente. Les difficultés - ou même les faillites - de certaines banques constitueraient alors un signal pour le marché, déclenchant une vague de pessimisme et mettant en péril des établissements financiers devenus incapables de se refinancer sur le marché auprès d'autres établissements.

Et c'est pourquoi, pense-t-on, il est indispensable que les autorités monétaires interviennent pour briser ce cercle infernal. Ainsi, d'après l'interprétation dominante, les marchés seraient fondamentalement instables et ils devraient donc être régulés par les autorités monétaires et financières.

Dans cette optique, on attribue implicitement aux établissements financiers et à tous les intervenants des marchés financiers, un comportement irrationnel ou, tout au moins, à courte vue. Ce serait, selon la terminologie à la mode, le « court-termisme » des marchés (opposé à ce qu'on pourrait donc appeler le « long-termisme » des autorités).

Mais il n'en est rien, et c'est en fait exactement l'inverse qui s'est produit, comme dans toutes les crises financières du passé et, probablement, dans toutes celles qui ne manqueront pas de se produire dans le futur. On oublie, en effet, un fait fondamental dans le scénario de la crise : c'est l'extraordinaire volatilité des taux d'intérêt provoquée par les autorités monétaires. C'est elle qui brouille les messages du long terme et incite à des comportements cycliques.

À cela s'ajoute un autre élément d'instabilité, également créé par les autorités monétaires, à savoir l'incitation à accepter des risques excessifs (ce que l'on appelle parfois le « risque moral »).

Qu'en est-il tout d'abord des taux d'intérêt ? Ils ont connu au cours des années récentes des fluctuations extraordinaires et qui n'avaient rien à voir avec les réalités fondamentales. Ainsi, de janvier 2001 à juin 2004, les autorités monétaires américaines, craignant à tort une déflation, ont fait varier leur objectif de taux pour les fonds fédéraux de 6,5 % à 1 % !

Parallèlement, il y a eu évidemment une importante création monétaire. Les excès de liquidités ainsi créées artificiellement ont trouvé leur utilisation non pas tellement sur les marchés de produits - d'où l'impression que la politique monétaire n'était pas inflationniste - mais sur les marchés financiers, entre autres sur le fameux marché des crédits hypothécaires subprime. La politique monétaire a ensuite été inversée, puisque l'objectif de taux pour les fonds fédéraux a atteint récemment 5,25 %. Il en est résulté une restriction monétaire qui explique les difficultés rencontrées récemment par différents établissements financiers. Autrement dit, on ne peut pas analyser la crise financière actuelle sans en rechercher les causes antérieures.

Au lieu d'interpréter la bulle financière comme un phénomène purement autonome qui éclate soudain par suite d'une « crise de confiance », il convient d'analyser la bulle comme le résultat d'une politique monétaire éminemment cyclique. Ce ne sont pas les marchés financiers qui sont instables et « court-termistes », ce sont les autorités monétaires qui introduisent l'instabilité sur les marchés financiers et qui prétendent ensuite, les sauver par leurs interventions !

Mais, dira-t-on, si les acteurs des marchés financiers étaient véritablement rationnels, ils auraient dû se rendre compte de l'instabilité de la politique monétaire et être plus prudents. En fait, il serait plus correct de dire qu'ils ont agi rationnellement à partir d'informations incorrectes, d'autant plus incorrectes d'ailleurs, que les décisions des autorités monétaires sont particulièrement imprévisibles.

Mais ils ont aussi été d'autant plus tentés de réaliser des placements trop risqués que les autorités monétaires ont suscité l'idée, au fil du temps, que leur rôle consistait précisément à évacuer largement les risques en partant à la rescousse des établissements menacés, si d'aventure leurs prises de risque excessives les conduisaient au bord de la faillite.

Et c'est exactement en ce sens qu'il convient d'interpréter les interventions récentes des banques centrales. Celles-ci renforcent la conviction que les risques sont atténués, incitant à des comportements imprudents, en attendant la prochaine crise... Les hommes politiques sont tentés de penser qu'une meilleure coordination des interventions des banques centrales serait souhaitable. Mais tel n'est pas le problème essentiel.

Ce qui serait nécessaire serait une profonde modification des systèmes monétaires mettant fin à la tentation des autorités monétaires de pratiquer des politiques monétaires discrétionnaires. [Au final, ce qui est évoqué là, c’est la privatisation des banques centrales ou le retour à un étalon physique, deux hypothèses peu probables]

Pascal Salin